原发布出处：FoodBud 微信，2021年11月6日 18:30。本文为清理后的中文历史正文，已去除微信页眉、尾部引流和广告性内容。
如何通过包装材质和包装设计的创新来引领行业的风潮是每位玩家都要面对的难题，不然很难产生溢价权。
食品资本局（ID：FoodBud）
随着中国本土餐饮品牌的快速崛起，在后端供应链上，不仅仅是食材上有机会诞生大的上市公司。
一般食材成本在餐饮品牌的成本占比在30%-40%，而从奈雪的茶这类茶饮品牌中，成本构成中，我们也看到，包材的成本占比也不低，奈雪的茶外包装成本该费用占总营收的比例，从2018年的6.1%，涨至2020年的9.2%。
如果说，未来中国本土的百亿规模餐饮品牌开始不断接管国际品牌的市场，这是一个确定性的趋势，那么后端所带动的本土供应链企业也会不断趋向成熟，而成熟意味着就是要追求集中度。
以包装材料划分，包装行业分为纸包装、塑料包装（含塑料薄膜）、金属包装和玻璃包装四大类，其中纸类包装在包装行业中一直占据主要地位。纸包装行业格局十分分散，目前国内五大纸包装上市企业分别有合兴包装、美盈森、裕同科技、劲嘉股份、东风股份。
而塑料包装行业的市场集中度很低，塑料软包装行业竞争激烈，国内不但大小工厂林立，企业还直面跨国同行的竞争，处于第一梯队的龙头型上市企业主要有永新股份、安姆科（中国）、紫江企业等，第二梯队为行业内主要竞争者，主要有通产丽星、王子新材、珠海中富等企业；第三梯队为行业中坚力量，主要为南方包装、普拉斯包装、宏裕包材、海顺新材等大中型企业。
像纸类包装的龙头公司——合兴包装，今年前三季度的营收就有126.68亿元（2020年的营收为120亿元）。可以看到的是，靠华莱士、麦当劳、肯德基等餐饮大客户支撑的南王科技已经计划去深交所创业板上市，这家公司主要产品也是环保纸袋及食品包装。
今年6月份，南王科技提交了招股书的申报稿，根据其招股书显示，南王科技于2016年10月11日—2020年12月25日期间在新三板挂牌。
南王科技主营业务为纸制品包装的研发、生产和销售，主要产品为环保纸袋及食品包装。环保纸袋主要应用于日用消费品和快速消费品的外带包装。
环保纸袋主要应用于日用消费品和快速消费品的外带包装，包括服装、鞋帽、休闲食品、餐饮、商超及百货、药店等社会消费领域，主要终端用户包括特步、以纯、鸿星尔克、安踏、奥康、优衣库、耐克、阿迪达斯、无印良品、COACH (蔻驰)、Uber Eats(优步外卖)、美团、喜茶、美心、来伊份、海底捞、书亦烧 仙草等国内外知名消费品牌。
食品包装主要为餐饮行业提供符合食品直接接触标准的纸质内包装，包括QSR餐厅、咖啡茶饮、烘焙、休闲食品、会议场所等，主要终端客户包括肯德基、麦当劳、星巴克、华莱士、蜜雪冰城、九阳豆业、巴比食品、头号粥铺、永和大王等国内外知名餐饮品牌。
招股书显示，报告期内（2018年-2020年）南王科技分别实现营业收入5.13亿元元、6.92亿元和8.48亿元，2019年、2020年同比增长34.72%、22.66%；净利润分别为5662.57万元、6399.01万元和6604.64万元。其中环保纸袋的收入持续上升，占同期主营业务收入的比重均在5成以上。
南王科技对前五大客户的销售金额分别为2.90亿元、3.79亿元和4.62亿元，占同期营业收入的比重约为55％，客户集中度较高。其中，报告期内必胜食品均为南王科技的第一大客户，占同期营收的比重在20％及以上。
南王科技的第二大客户华莱士系公司的关联方，南王科技在2018-2020年对华莱士的销售额分别为 8037.5 万元、1亿元和 1.36亿元。
2018年，南王科技经营业绩“突飞猛进”，当年，公司第二大股东、关联方华士食品（华莱士的新三板挂牌公司）成为第二大客户，但前者并不是后者2018年年报中的前五大供应商。
新三板数据显示，2018年，华士食品（华莱士）一跃成为南王科技的第二大客户，贡献销售收入8048万元，占公司当期营业总收入的15.68%；对必胜食品的销售收入为1.32亿元，占25.71%，两者合计41.39%。
以收入增幅计，2018年，南王科技对华士食品（华莱士）的销售金额至少增加了7000万元（2017年，华士食品（华莱士）未进入南王科技前五大客户名单，公司当年对第五大客户的销售收入1047万元），对必胜食品的销售收入增加1.16亿元，两者合计1.86亿元，占公司当年营业总收入增加额的73.52%。
根据申报稿，2019年和2020年，华士食品（华莱士）稳居南王科技第二大客户，分别贡献销售收入1.05亿元和1.36亿元，成为南王科技业绩增长的重要“推手”。
截至披露日，华士食品（华莱士）方通过多个关联人及关联公司间接控制着南王科技27.74%的股权，为公司的第二大股东。华士食品（华莱士）实际控制人为凌淑冰和华怀余，2021年上半年末两人合计持有华士食品64%股权。
2010年12月，南王科技初始股东林玉洪将其持有的南王科技25%股权转让予林增仁，这部分股权系代凌淑冰、陈一芬、陈正莅、王瑛和廖绍斌5人持有，林增仁的真实身份为凌淑冰配偶的堂妹夫。2015年11月，林增仁将其受托持有南王有限的股权转让给惠安创辉。
天眼查显示，惠安创辉成立于2015年8月，初始股东正是凌淑冰、陈一芬、陈正莅、王瑛和廖绍斌，其中凌淑冰持有50.6%股权，为第一大股东。2021年1月，凌淑冰将其持有的惠安创辉50.6%股权转让予华鹏程，凌淑冰与华鹏程为母子关系。惠安创辉直接持有南王科技7.46%股权，为公司第三大股东。
除惠安创辉外，南王科技的前十大股东中，惠安华盈、自然人黄蓉、陈小芳和陈正莅均为华莱士的关联方，合计控制南王科技20.28%股权。惠安华盈的执行事务合伙人黄燕飞正是华士食品另一实际控制人华怀余的配偶，黄蓉为华怀余的外甥女。
以关联口径计，华士食品（华莱士）的各个关联方共持有南王科技27.74%股权，为南王科技第二大股东（按合并口径），与公司实际控制人陈凯声持有的36.47%股权差距不足10%。
经统计，自2018年以来，既是第二大股东又是第二大客户的华士食品（华莱士），累计为南王科技贡献了超过3亿元的营业收入。
一个需要特别重视的问题是，在华士食品（华莱士）披露的年报中，南王科技并没有进入华士食品的前五大供应商名单。根据年报，2018年，华士食品（华莱士）当年的前五大供应商分别为山东聚九元食品有限公司、山东众客食品有限公司、江苏益客食品集团股份有限公司、爱味客雪川食品（河北）有限公司和辛普劳（中国）食品有限公司，采购金额分别为1.31亿元、1.01亿元、9520万元、7331万元和6549万元。
按照南王科技披露的数据，2018年，公司对华士食品（华莱士）的销售金额应位列华士食品第三和第四大客户之间。但不管是金额还是排名，二者所披露的采销数据都无法相匹配。
根据华士食品的新三板年报，2019年和2020年，南王科技均为华士食品的第五大供应商，采购金额分别为9532万元和1.34亿元，尽管与南王科技申报稿的销售数据存有差异，但大体相近。
拟募资6.27亿元，毛利率逐年下滑
据招股书披露，南王科技本次拟募资6.27亿元，其中3.89亿元用于年产22.47 亿个绿色环保纸制品智能工厂建设项目，剩余2.38亿元纸制品包装生产及销售项目。
第一个项目建成后将新增环保纸制品包装产能22.47亿个/年，第二个项目建成投产后将新增环保纸袋产能5.98亿个/年、新增食品包装产能3.89亿个/年，项目建设周期均为2年。
针对第一个项目，南王科技给出的数据显示，报告期内环保纸制品包装产能分别为28.46亿个、39.58亿个和51.05亿个，产能利用率分别为91.73%、94.33%和87.93%，而本次公司新增产能22.47亿个，合计达到73.52亿个，增幅达44.02％，通过计算得出，过去三年产能平均增长率为34.025％，低于本次新增扩产的增幅，产能利用率的平均值为91.33％，但是2020年的产能利用率已经跌下90％，如果未来产能利用率有所下滑，在加大扩产产能上难免存在产能消化风险。
招股书显示，针对第二个项目，报告期内南王科技环保纸袋的产能分别为4.38万个、5.88万个和10.20亿个，产能利用率分别为93.95％、93.94％和91.25％，建成投产后将新增环保纸袋产能5.98亿个/年，而过去三年的平均增长率为53.86％，扩充产能基本持平，但是2020年产能利用率出现下滑趋势，若未来低于90％，对于新增产能的消化是不利的。
报告期内食品包装的产能分别为24.08亿个、33.71亿个和40.84亿个，产能利用率分别为91.33％、94.40％和87.10％，新增食品包装产能3.89亿个/年。
2018-2020年，南王科技的毛利率分别为26.31%、26.49%和20.76%，净利率分别为11.03%、9.25%和7.79%，同样呈逐年下滑的趋势。
根据申报稿，直接材料占南王科技的营业成本比重超过70%，其中又以原纸为主要材料。2018年以来，伴随供给侧改革淘汰落后产能的红利逐渐消退，造纸龙头企业为了抢夺市场份额开启行业价格战，其中白卡纸跌幅最大，2018年4-7月，白卡纸均价由7500元/吨降至6250元/吨，降价超过1200元/吨，降幅18.98%。
2018-2020年，南王科技采购原纸的均价分别为6285.44万元/吨、5861.16万元/吨和5512.58万元/吨。在主要原材料降价的背景下，南王科技的毛利率却持续下滑。
根据申报稿，2018-2020年，南王科技主要产品环保纸袋的平均售价分别为67.28元/百个、61.96元/百个和51元/百个，与原材料价格相比产品售价下滑幅度更甚。
根据申报稿，2017年，南王科技的期间费用（销售费用、管理费用和财务费用）合计金额约为4408万元，约占当期营业收入的16.93%。2018年，南王科技的期间费用约为6617万元，同比增长50.11%，由于费用增速不及营收增速，公司期间费用占比下滑至12.89%。
2020年，南王科技的期间费用约为1.3亿元，占公司当期营业收入的15.33%。以细项划分，2018年以来，南王科技在研发上的投入金额增速明显低于其他费用。
2017年，南王科技共确认研发费用1112万元，约占当期营业收入的4.27%。2018年，公司研发费用为1397万元，较上年增加285万元，增幅25.63%，而营业收入增幅为97.19%。受此影响，南王科技的研发费用率下滑至2.72%。
2019年和2020年，公司的研发费用分别为1989万元和2466万元，分别占当期营业收入的2.88%和2.91%。
供应链公司的共同都要面临的就是现金流和回款的风险，只要资金链稍微续不上，就容易出现资金断裂。
报告期（2018-2020年）内，随着营业收入的增长，南王科技应收账款随之增长，应收账款账面价值分别为 6821 万元、9769.6 万元以及 1.27亿元，占资产总额的比例分别为 15.03%、14.14%以及14.62%，应收账款周转率分别为 8.70 次、8.34 次以及7.52 次。
可以看到的是，南王科技在2018年-2020年三年期间的，应收账款在营收中的占比逐年提高，从14.27%到了16%。
其中，一年以内的账龄占比超过97%。
客户的结算周期可以从30天、45天、60天和90天不等。
可以看到的是在2020年，排名前五的应收账款客户，合计在总应收账款占比为54%，排前三的是必胜食品、华莱士和美团。
其中，关联方华莱士的应收账款在2020年有2256万元，占应收账款的17.6%。
2018年-2020年的应收账款中的坏账占比，在逐年下降，大概占比在5%-7%之间。
再看看预付款端的情况：预付款项主要为预付给原纸供应商的原纸采购预付款。2019年末预付款项比2018年末下降410.9万元，主要是由于南王科技预计 2019 年原纸价格呈降低趋势，战略性减少了原纸采购。2020年末预付款项比2019年末增长1197.4万元，主要是由于2020年四季度纸浆价格上涨，并且预计上涨趋势仍将持续，战略性增加采购原纸，导致原纸预付款增加。
接着就是应付账款：2020年的应付账款有8149.8万元（应收账款为1.27亿元），跟应收账款之间的差额大概在4600万元，也就是需要不断去垫资。
在拥有一定集中度之后，产生了强势的谈判权利，可以在后端延长结算周期。
2020年应付款占比前五的供应商款项占比为46.87%。
供应链的生意都需要跟产业的巨头绑定在一起玩，毕竟有大客户每年的交易额到底，可以经营变得更为稳固。只是这套模型里面，就怕的是客户端出现大范围的系统性倒闭的情况，产生大量的坏账。
业务的滚动需要依靠不断加大垫资的额度，去生产然后来提升营收的水平。如何通过包装材质和包装设计的创新来引领行业的风潮是每位玩家都要面对的难题。如果仅仅只是供货和生产，是很难产生出溢价的。