原发布出处：FoodBud 微信，2024年1月28日 17:00。本文为清理后的中文历史正文，已去除微信页眉、尾部引流和广告性内容。
（最近太忙，不是在出差路上，就是喝酒路上，还中了乙流，新的一年希望大家身体健康，一切顺利。招股书提交后，就看了，但是一直没抽出时间来整理。）
近日，中式餐饮连锁小菜园在港交所披露了招股书，计划赴港股上市。其在招股书中，卡的市场细分是客单价在50-100元的中式餐饮市场，小菜园排名第一（数据口径是截至2023年9月底的前三季度）。2021年、2022年和截至2023年9月30日的前三季度，小菜园的门店堂食人均消费分别为66.1元、65.8元和65.2元。 可以看看小菜园对标的情况，太二酸菜鱼、绿茶餐厅、呷哺呷哺和外婆家，截至2023年9月底的门店收入分别为33亿元、27亿元、22亿元和19亿元。 截至2024年1月11日，小菜园在中国12个省级行政区内的119座城市拥有548家直营门店，其中包括542家“小菜园”门店及6家其他子品牌门店；旗下品牌除了小菜园之外，还有观邸、复兴楼和菜手等。 主力品牌是「小菜园」，在2021年、2022年，以及截至2022年和2023年9月30日的9个月，来自「小菜园」门店的收入在总收入占比分别为98.7%、98.8%、98.7%和99.1%。
从收入上来看，小菜园在2022年的全年收入为32.1亿元，同比增长21.5%，净利润为2.4亿元，同比增长4.6%；截至2023年9月30日，前三季度的收入为34.3亿元，同比增长41.6%，净利润为4.3亿元，同比增长107.6%。 于2021年、 2022年以及截至2022年及2023年9月30日止9个月，小菜园的外卖服务开支分别为7370万元、1.85亿元、1.3亿元和1.88亿元，占各期间收入的2.8%、5.8%、5.3%及5.5%。（可以对比一下，2023年前三季度的外卖业务收入为10.8亿元，外卖服务的支出有1.88亿元） 餐饮直营连锁业务模型的现金流非常强劲的，从小菜园披露的信息来看，应收账款不断提升，主要是跟通过支付宝或微信支付等第三方支付平台结算的账单，以及通过线上餐饮外卖平台结算的外卖业务账单有关。应收贸易账款由截至2021 年12月31日的1730万元增至截至2022年12月31日的2710万元，并进 一步增至截至2023年9月30日的3030万元，主要由于往绩记录期间小菜园的外卖业务增长导致线上餐饮外卖平台的应收贸易账款增加所致。 餐饮直营连锁的现金流很强，还体现在会通过预付卡等方式产生合约负债，会员积分也是一定的负债。截至2023年9月30日，小菜园的合约负债总额为6852.8万元。 从成本数据上来看，小菜园的食材成本，在截至2023年9月30日的前三季度在总收入占比为31.4%，租金成本占比为7.3%，员工成本占比为29.4%。 从2021年年初到截至最后实际可行日期，小菜园的会员总数从150万增长至超过440万。 在报告期内，小菜园共卖出了965万份农家红烧肉、915万份瓦罐汤、773万份地锅本仔鸡和397万份徽州臭鳜鱼。一家小菜园门店每季节提供约45-50道菜品。 小菜园的门店模型，通常门店面积为300平米，约有30张餐桌，平均可同时服务约110位消费者。从门店选址到开业，一般需用时约2-3个月。每家门店由店长、副店长、厨师和副厨师长来共同管理，门店一般共有约28名员工。 小菜园的门店初始收支平衡通常约为1-2个月，在2021年、2022年和截至2023年9月30日的开业门店平均现金投资回收期分别为15.2个月、10.3个月和7.3个月。在2021年和2022年，客单价在50-100元之间的中式餐饮市场中的门店平均现金投资回收期通常超过18个月。
从小菜园的门店城市级别分布来看，核心主要是集中在三线及以下的城市和新一线城市。 截至2023年9月30日的前三季度，小菜园的二线城市门店总收入占比为28.3%，而三线及以下城市门店的总收入占比为43.4%。 截至2023年9月底，小菜园的单店日均销售额为28194.6元，一线城市的单店日均销售额最高位31977.3元。截至2023年9月30日的前三季度中，小菜园单店堂食日均销售额为19269.8元，翻台率位3.3，其中一线和新一线城市的翻台率为3.5，二线城市最高为3.6，三线及以下城市的翻台率为3.2. 从外卖数据来看，截至2023年9月底，小菜园前三季度的外卖业务销售总额为10.8亿元，外卖单均消费额为80.6元。 截至2023年9月底，小菜园的同店数量为307家（可以理解为偏成熟的门店）；同店的日均销售额为28367.9元，同店的翻台率为3.4。 小菜园计划在2024年、2025年和2026年分别新开约160家、190家和230家门店，截至2026年底，预计将经营超过1100家小菜园门店。预计新开一家小菜园门店的前期支出在130万元至170万元。截至2024年、2025年和2026年年底，预计新开门店的计划投资成本分别为2.1-2.7亿元、2.5-3.2亿元和3-3.9亿元。 另外一条线，就要扩大中式社区餐饮的业务，已经开设了首家「菜手」品牌。社区餐饮连锁中，北京的南城香在年初有提及2023年销售额有15亿，其只是聚焦在北京一个城市，还是没出北京。 社区餐饮门店的模型，从选址上是靠近住宅区，目标一般覆盖门店地址半径3公里内的不同年龄组的居民；门店面积约为150-200平米，可容纳30-40张餐桌，同时为60-80名消费者提供服务。核心的模式是重视性价比，打造高的周转率和高复购率。每项菜品的定价在5-30元之间，预期每位消费者点2-3款菜式，客单价在20-40元之间。采用自助服务模式，消费者进入门店到完成餐点的平均用餐时间约为25分钟，提升翻台率。 小菜园计划在2024年至2026年开设约200-400家社区餐饮门店。（国内代表性的社区餐饮连锁，比如北京的南城香，其创始人汪国玉巧合的也是安徽人。2023年南城香做了15亿元，还没出北京市场，根据窄门餐眼的数据显示，南城香的现有门店为175家）
在供应链方面，小菜园由一个中央工厂和遍布全国11个仓库组成，拥有一只由200多辆车的自建运输车队。截至2021年及2022年12月31日以及2023年9月30日，小菜园分别拥有90辆、138辆及185辆车以及107名、137名及311名司机。 截至2021年及2022年12月31日以及2023年9月30日，小菜园分别拥有305、349及 318名供应商。截至2023年9月30日，小菜园与主要供应商建立了三年以上的业务关系。 于2021年、2022年及截至2023年9月30日止九个月，小菜园向五大供应商的采购额分别为2亿元、2.4亿元和2亿元，占各期采购总额的24.9%、19.5%和16.1%，同期向最大供应商的采购额则分别占7.8%、5.4%及4.6%。 截至2023年9月30日，小菜园的全职员工人数为11641名。 小菜园的存货周转天数由2021年的18.9天增加至2022年的24.0天，主要是由于进一步扩大集中食材供应采购导致仓库中储存的原材料及消耗品数量增加；以及依靠运输车队的支持，仓库服务的半径范围得以扩大，从而增加了存储量。于2022年及截至2023年9月30日止9个月，小菜园的存货周转天数保持相对稳定，分别为24天及25.2天。 2021年-2023年11月30日，小菜园的现金及现金等价物分别为2037.1万元、6300.1万元及3.53亿元。 4）加华资本投资5亿元，持股7.01% 据招股书显示，2022年和2023年前9个月，小菜园向股东派付股息1.5亿元、1.35亿元，占比当期净利润63.03%、31.40%。依照上市前股权架构分析，小菜园的创始人、执行董事兼总经理汪书高通过7个英属维京群岛特殊目的公司持有92.99%的投票权，是公司的实际控制人。 除了未披露具体持股比例的XCY Huiming Limited，汪书高凭借其余6个境外实体间接持有公司至少27.37%的股份。如果以此简单估算，报告期内累计派付的2.85亿元股息中，有7800万元流向了汪书高个人。已签署一致行动协议的个人股东李道庆、田春永、周斌、陶旭安、叶红利、方志国、汪维芳及陈海燕则一共分走了8056万元。 据招股书显示，加华资本先是分别以1.5亿元、2.5亿元的等值美元对价认购小菜园发行的可换股债券；随后在2023年12月1日同时签订两轮优先股协议，同意将前两轮可换股债券用于认购第一轮优先股，再以1亿元的等值美元对价认购第二轮优先股。交易完成后，加华资本持有公司7.01%的股份。 细看小菜园的股权融资过程，结算于2023年12月18日的第一轮优先股融资成本为每股6.19元，加华资本以4亿元获得公司6.01%股权，投后估值约为66.56亿元。而短短三周后，第二轮优先股融资成本就飙升50.24%至每股9.3元，公司投后估值达100亿元。 如果小菜园上市后市值低于投后估值的130%（也就是130亿元，大家默认上市后的心理价位），加华资本有权要求小菜园无偿或按照法律允许的最低价格发行新股、无偿转让股份、或提供现金补偿。 小菜园如果成功在港股上市，怎么来对标定价？在小菜园招股书的第三方数据公司给的对标中，有九毛九旗下的太二酸菜鱼，也有呷哺呷哺，九毛九目前的市值72.55亿港币（约66亿元人民币），呷哺呷哺23.46亿港币（也就是21亿人民币），只能说就目前的国内市场环境，以及港股对餐饮连锁企业的定价来看，小菜园的压力非常大。